GENERACIÓN DE VALOR EN EL SECTOR FINANCIERO

GENERACIÓN DE VALOR EN EL SECTOR FINANCIERO

Indudablemente, entre las lecciones que han dejado la crisis como la mexicana y las de los países asiáticos, una de las que más llama la atención es la velocidad con que se deteriora la situación de las instituciones financieras. A primera vista pareciera que una serie de acontecimientos adversos conlleva a que instituciones saludables financieramente se deterioren de tal forma que la intervención del gobierno, muchas veces con apoyo externo, se vuelve necesaria para garantizar la continuidad de sus operaciones.

12 de agosto 1999 , 12:00 a. m.

Sin embargo, al analizar la situación con mayor profundidad se llega a conclusiones interesantes: primero, que un posible origen de las crisis mencionadas son algunos vicios dentro de la práctica de gestión de las instituciones financieras (ver recuadro 1). En segunda instancia, no es tan claro que la solidez de las instituciones financieras, presentada en sus estados financieros eran tan buena como se creía.

Si nos situamos dentro del contexto de las entidades financieras podemos sacar algunas conclusiones: primero, que los estados financieros desarrollados dentro de un esquema contable tradicional, en muchos casos no reflejan correctamente la situación financiera de una institución. Segundo, aunque a partir de los estados financieros se puede evaluar (con limitaciones e imprecisiones dada su metodología) el desempeño de una entidad en periodos anteriores, es poca su utilidad para anticipar desempeños futuros.

Es claro entonces que, dada la responsabilidad de los directivos de las instituciones financieras frente a sus accionistas y del sector financiero frente a la sociedad, es imperativo establecer mecanismos de información financiera que permitan conocer el valor real de las instituciones y medir el desempeño financiero de tal forma que los accionistas tengan información clara del verdadero retorno de su inversión.

Este artículo pretende establecer los fundamentos para que la gestión de los directivos de las instituciones financieras se oriente a generar una dinámica de resultados que sean consistentes con las expectativas de retorno de los accionistas. Como la atención es el retorno del accionista, enfocar el problema desde este ángulo garantiza el cumplimiento de las obligaciones mencionadas anteriormente. Por ejemplo, el reconocimiento del valor real de los activos.

La expectativa de retorno de los accionistas es función de la variabilidad de los resultados (riesgo que se asume). Por lo tanto, enfocarnos en ese retorno esperado nos obliga a entender previamente la razón de ser y el objetivo del manejo de riesgo, permitiendo fusionar esta tarea con el proceso de planeación y toma de decisiones normales de la gestión de una entidad financiera.

Inicialmente nos concentramos en la función y costo del capital como elementos fundamentales en el proceso de creación de valor. Enseguida, introducido el concepto de riesgo y, particularmente, su relación (inversa) con el costo de capital. Al final presentamos algunas conclusiones.

Costo de Capital En el sector financiero son varios los elementos que constituyen el objetivo de la gestión. Entre otros: alcanzar metas de crecimiento, utilidades, retorno sobre activos y cuotas de mercado. El capital debe garantizar, dentro de un nivel de confiabilidad, que las metas de gestión se logren. Es decir, que para cumplir su función, el capital en una entidad del sector financiero, a diferencia del sector real, debe ser suficiente para absorber pérdidas que se pueden presentar en el curso normal de los negocios y, adicionalmente, a pesar de haber sufrido pérdidas, tener el valor suficiente para que la entidad siga operando.

Es importante aclarar que para esta discusión vamos a limitar el capita a la suma de los aportes de los socios y las utilidades retenidas. Visualizar el capital de esta forma nos permite resolver el problema de la distribución del retorno entre valorización de la acción y distribución de dividendos. De esta forma, si definimos utilidades distribuibles como el valor que determina el retorno, podemos incluir dentro de éstas las que se reinvierten en el negocio con el mismo costo de capital, es decir, retorno esperado.

Para facilitar la discusión, vamos a asumir que dentro de un horizonte de tiempo finito, las utilidades distribuibles se reparten en su totalidad, lo cual permitirá centrarnos en la medida de retorno sencillamente como el valor de las utilidades distribuidas sobre el valor de la inversión.

Si partimos de que, dentro de un ambiente de negocios, el recurso escaso es el capital, la eficiencia de su utilización es el factor que separa el éxito del fracaso. Capital mal utilizado irremediablemente terminara invertido en otra actividad. En consecuencia, atraerlo tiene un precio, el cual se deriva de las expectativas y variabilidad de utilidades futuras que genere su inversión en un negocio especifico (Ver recuadro 2).

Entonces, para retener el capital debemos partir de la siguiente pregunta: qué quiere decir, dentro del contexto del sector financiero, utilizar eficientemente el capital? La respuesta es: generar un óptimo volumen de negocios, alrededor de él, que cumpla dos requisitos dentro de un nivel de confiabilidad: primero, que tanto sus posibles pérdidas como las fluctuaciones de las utilidades sean inferiores al valor del capital; segundo, que el retorno esperado de su inversión sea suficiente para compensar al accionista por la variabilidad del retorno mismo (ver recuadro 3).

Ahora cabe la pregunta: Por qué se pueden generar utilidades contables y simultáneamente destruir valor? Con base en los conceptos anteriores la respuesta es sencilla: podemos afirmar que dada la expectativa del retorno de una inversión en el mercado (sobre la cual la institución no tiene injerencia alguna), si las utilidades distribuible están por debajo de lo requerido por el mercado, inmediatamente el valor de la acción disminuye. Lo contrario también se cumple.

Esto es muy interesante, no sólo por el objetivo fundamental de generar valor, sino porque sienta las bases para una metodología que permitirá establecer metas de gestión (benchmarks). Adicionalmente, el factor beta es la clave para el enlace entre la gestión financiera tradicional y el necesario, y a veces mal interpretado, manejo de riesgo.

En el campo internacional, el sector financiero ha ido reaccionando lentamente a la necesidad de tomar conciencia sobre la generación de valor. De hecho existe una medida estándar, basada en los principios aquí expuestos conocida como EVA (Economic Value Added). En su forma básica el EVA define como el cambio en utilidad económica con respecto al periodo anterior, donde: Utilidad Económica = Utilidades - (Capital x Costo de Capital) Manejo de riesgo En el recuadro 3 se mostró como el retorno requerido por un inversionista (Ra) es función del factor Beta: Entre mayor el factor Beta, mayor el retorno requerido. Por lo tanto, si se logra disminuir el factor Beta, reduciendo lo menos posible las utilidades, el valor de la acción va a aumentar. Esto es lo que entendemos por generación de valor.

Así las cosas, el objetivo del manejo de riesgo, planteado directamente, es reducir la variabilidad de resultados. Más aún, la eficiencia del manejo de riesgo se puede medir en términos de la relación entre la reducción en utilidades esperadas y la disminución en la variabilidad de resultados (disminución de riesgo).

Al administrador de riesgo generalmente se le plantea un conflicto porque parte de la creencia que no asumir riesgo implica sacrificar rentabilidad. Sin embargo, profundizando, se puede ver que la cosa no siempre es así: si se logra reducir el riesgo manteniendo unas utilidades esperadas que estén por encima del retorno requerido por el mercado para un nivel dado de capital, se esta generando valor. Este valor generado se materializa en el aumento del valor de la inversión.

Como se anotó en la sección anterior, el sector financiero ha ido tomando cartas en el asunto tratando de evaluar su desempeño con base en medidas de generación de valor. No obstante, este tipo de medidas para entidades del sector financiero exigen una administración de riesgos más ambiciosa. En efecto, en este entorno no solamente es necesario generar valor sino también preservarlo en el tiempo evitando su dispersión.

De hecho las condiciones del mercado pueden cambiar de tal forma que varié de un momento a otro la relación entre el retorno esperado de una operación y su capital requerido. Por lo tanto, el conjunto de negocios debe estructurarse en forma tal que el retorno no varíe sustancialmente cuando las condiciones de mercado cambian.

Si la gestión de riesgo no conlleva a reducir la variabilidad de resultados, la institución estará perdiendo tiempo y dinero en la realización de ese trabajo.

Conclusiones Si bien es cierto que en nuestro país no contamos con un mercado desarrollado de acciones, es importante no perder la perspectiva. El capital es un recurso escaso y el inversionista siempre tiene alternativas diferentes de inversión. Por lo tanto, es responsabilidad de los directivos de las entidades proveer la información que realmente permita al inversionista evaluar si su retorno es consistente con el retorno requerido para el tipo de inversión. Es claro para todos nosotros que esa información no se encuentra en los estados financieros tradicionales.

En nuestro medio, en los últimos dos años, en la mayoría de los casos por iniciativa de los reguladores, se ha empezado un esfuerzo para establecer un manejo de riesgos adecuado en las instituciones del sector financiero. Sin embargo, en general las instituciones ven este proceso como un requisito normativo adicional, sin detenerse a pensar el verdadero alcance que este tipo de tarea debería contener, particularmente en el proceso decisorio de la entidad.

Inflación de activos Apartes del artículo de Paul Krugman (enero d 1998) titulado What happened to Asia?.

...El problema se inició con los intermediarios financieros, instituciones sobre cuyos pasivos se percibía que existía una garantía del gobierno, pero que esencialmente no estaban regulados y, por lo tanto, sujetos a problemas severos de índole moral. El excesivo otorgamiento de créditos por parte de estas instituciones generó inflación - no en bienes sino en precios de activos. El sobreprecio de los activos se sostuvo en parte por un circulo vicioso, en el cual la proliferación de créditos con alto riesgo presionó al alza los precios de los activos, haciendo aparecer la situación de los intermediarios más saludable de l que realmente era....

...Si la historia es correcta en su esencia, lo que hemos estado tratando de encontrar explicaciones a lo acontecido en términos de crisis cambiaria tradicional, hemos estado recorriendo el camino equivocado: la crisis asiática pudo haber sido solo incidentalmente sobre crisis cambiaria. En cambio, fue principalmente un resultado del mal manejo bancario y sus consecuencias...

Costo de Capital Caso: Supongamos que las acciones de dos bancos (A y B) se negocian en forma líquida en una bolsa de valores y que ambos bancos tienen un patrimonio de 100,000 millones de pesos y unas utilidades esperadas de 50,000 millones de pesos. Además las utilidades del banco A con un 98 por ciento de confiabilidad oscilarán entre 10,000 millones de pesos y 90,000 millones de pesos, mientras que las utilidades del banco B con un 98% de confiabilidad oscilarán entre 40,000 millones y 60,000 millones de pesos.

La mayor variabilidad en los resultados del banco A se reflejarán en un menor precio de su acción en la bolsa de valores que la acción del banco B. Esto se debe a que, a pesar de que las utilidades esperadas en ambos bancos son iguales, los inversionistas del banco A esperan ser compensados por el riesgo adicional derivado de la mayor variabilidad de los resultados.

C.A.P.M.

El ampliamente conocido CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo que, entre otras cosas, establece una clara relación entre el retorno esperado y el riesgo de una inversión. Esencialmente lo que plantea es un concepto de Frontera Eficiente dentro del cual, para un mercado, se establece que para cada nivel de riesgo (expresado como volatilidad del retorno) existe un nivel de rentabilidad exigido por el mercado.

Partiendo de que la Frontera Eficiente está bien determinada, si para una alternativa de inversión se puede obtener, para un nivel de riesgo dado, un retorno mayor que el que ésta indica, quiere decir que su precio no esta correctamente ajustado (por ineficiencia del mercado).

El modelo parte de la siguiente ecuación: Ra = Tlr + (B x (Tm - Tlr)) Donde, Ra, retorno adecuado Tlr, tasa libre de riesgo Tm, tasa promedio de retorno del mercado B, factor Beta que indica la variabilidad relativa del retorno de la inversión especifica con respecto a la variabilidad del retorno del mercado en general (ej.: si B es 2, quiere decir que la variabilidad del retorno de la inversión es el doble que la del mercado).

Para invertir en una acción especifica, es necesario que su retorno esperado sea por lo menos igual al retorno adecuado Ra.

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