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El Banco de la República seguirá subiendo la tasa

El Banco de la República seguirá subiendo la tasa

El lenguaje de las últimas minutas del Banco de la República es más optimista con respecto a la dinámica económica local y resalta más factores de riesgo sobre la inflación futura.

Lo anterior sugiere que la mayoría de la junta aún considera necesario hacer ajustes adicionales en la tasa repo. El reciente deterioro del entorno externo podría justificar una pausa en la reunión de agosto; sin embargo, creemos que las medidas anunciadas por la Fed y el Banco Central Europeo en los últimos días han dado algún soporte a los mercados, por lo cual esperamos que el Emisor aumente la tasa repo a 4,75 por ciento esta semana.

Las minutas de la reunión del Banco de julio trajeron una sorpresa: seis de siete miembros votaron a favor de aumentar la tasa repo en esa ocasión. En contraste, la información de hace un mes sugería que al menos dos miembros tenían una posición muy fuerte en contra de continuar con la subida de tasas. Evidentemente, las cifras económicas locales han mostrado un mejor comportamiento durante las últimas semanas, contrastando con la desaceleración del mundo desarrollado, especialmente de EE. UU. y de la Unión Europea (UE), receptores de más del 50 por ciento de las exportaciones colombianas.

En efecto, en junio estas siguieron acelerándose. En particular, las exportaciones no tradicionales, que han sido las más rezagadas debido a la revaluación, registraron un crecimiento de 37,3 por ciento a/a (dentro del cual, las ventas a EE. UU. aumentaron 35,5 por ciento y a la UE 79,9 por ciento).

En términos de actividad económica, las minutas de la reunión de julio resaltan un mayor ritmo de crecimiento del PIB: i) el Banco de la República aumentó su proyección de crecimiento de 2011; ii) se resaltó que el consumo creció por encima del promedio de la década pasada y que la inversión lo hizo por encima del promedio del año pasado; iii) se estimó que el crecimiento del 2T11 pudo haber sido igual de elevado al del 1T11 y que la economía podría acelerarse en el segundo semestre, y iv) se hizo énfasis en que el crecimiento del crédito continuó acelerándose y que es "muy superior" a la estimación del PIB del 2011. Lo más relevante de estas mejores expectativas es que se dan bajo un contexto de desaceleración en la economía global. De esta forma, las minutas sugieren que en el Emisor hay consenso de que la economía todavía necesita ajustes adicionales de política para evitar riesgos futuros en la estabilidad de precios y en el crecimiento de mediano plazo en niveles sostenibles. En lo que no hay acuerdo es en las herramientas de política adecuadas para lograr esos objetivos. En nuestra opinión, el grupo más numeroso dentro del Banco (el grueso que ha continuado con aumentos en la tasa repo) aún parece considerar que la tasa de interés de intervención vigente no es consistente con un crecimiento del PIB de corto plazo cercano al potencial, ni con las estimaciones de inflación cercanas a la meta. Según nuestras estimaciones, la tasa repo real vigente, tanto la ex-post (1,1 por ciento deflactada con la inflación efectiva anual) como la ex-ante (1,5 por ciento deflactada con la inflación estimada por Banco de la República), aún está por debajo de la tasa real neutral de la economía, es decir que continúa siendo expansiva. Nuestra expectativa de que la tasa repo llegará a 5 por ciento a finales del 2011 es consistente con este análisis, en un contexto de una economía local creciendo a buena ritmo sin recalentamiento, con brecha del producto próxima a cerrarse, y con expectativas de inflación dentro del rango objetivo de largo plazo. En consecuencia, creemos que este grupo dentro de la junta mantendrá un sesgo alcista en sus próximas decisiones.

Por otro lado, un miembro de la junta mantiene una posición contraria frente a los mecanismos necesarios para controlar futuras presiones sobre los precios.

En las últimas minutas, este miembro resalta su preocupación de que el aumento en el diferencial de tasas podría estar obstaculizando la efectiva transmisión de la política monetaria. El argumento es que las bajas tasas de endeudamiento externas, frente a las mayores tasas locales, están incentivando el crecimiento de la demanda interna a través de un aumento en el apalancamiento externo, con lo cual el enfriamiento que se quiere hacer al crecimiento del crédito no se está dando, sino que ha cambiado de denominación. Hemos advertido sobre el importante aumento en el endeudamiento externo, que en parte ha impulsado el buen ritmo de la demanda privada gracias a las bajas tasas en dólares y a la posibilidad de hacer un cubrimiento sintético a través de forwards en el mercado cambiario, que lo hace más atractivo que endeudarse en pesos.

En nuestra opinión, la combinación de estas situaciones sugiere que aún faltan aumentos adicionales en la tasa repo, y que se complementarán con otras medidas: incremento a los encajes bancarios para moderar el crecimiento futuro del crédito, e imposición de un encaje al endeudamiento externo, ya que este es el flujo bruto que más ha aumentado durante el último año, según lo muestran las cifras de reintegros mensuales de capital en el mercado cambiario. Bajo las condiciones actuales, la única razón que vemos para que el Banco de la República opte por mantener la tasa repo inalterada este viernes, sería un mayor deterioro en los mercados internacionales durante la semana o nuevas señales de que la desaceleración económica en EE. UU. o la crisis europea se estuvieran acentuando. El contexto externo puede pesar mucho más en la decisión de política de esta semana, pero creemos que las condiciones locales aún justifican otro aumento en la reunión del viernes.

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