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¿Van a perdurar las bajas tasas?

Uno de los cambios más relevantes que ha experimentado la economía internacional ha sido la bajada de los tipos de interés en el mundo. La magnitud de la caída es considerable. En los años ochenta los tipos de interés a largo plazo de la deuda soberana en los países desarrollados se situaron en promedio en torno a los cinco puntos porcentuales; en los años noventa descendieron aproximadamente un punto y medio; y en lo que va trascurrido del siglo XXI, han caído en promedio un punto y medio porcentual adicional.

JOSÉ LUIS ESCRIVÁ
Esta enorme reducción de los costes de financiación de los gobiernos ha sido
incluso mayor para otros agentes económicos. Los tipos reales hipotecarios,
que es el instrumento principal de financiación de las familias para la
adquisición de la vivienda, han reducido su diferencial con respecto a los
tipos de mercado como resultado de la mayor competencia bancaria y del
descenso de las tasas de morosidad; igual ha ocurrido con los tipos
aplicados en los instrumentos de crédito a las empresas y en los spreads
soberanos de los países emergentes.
La cuestión central a dilucidar es en qué medida este descenso tan acusado
de los tipos de interés reales es estructural o no. La importancia de esta
cuestión reside en que a medida que han ido pasando los años con estos tipos
tan bajos, empresas, familias y agentes en los mercados financieros han ido
adaptándose a este nuevo entorno aumentando sustancialmente sus niveles de
endeudamiento.
Si se revirtiera la situación actual y se retomara el nivel de los tipos de
interés de los años ochenta, o simplemente el de los primeros noventa, la
carga financiera de las empresas y las familias sería insoportable y el
recorte brusco del consumo y de la inversión sumiría a la economía
internacional en una profunda recesión. A la que podría contribuir la
vulnerable situación de determinados inversores institucionales, como los
hedge funds, cuyas estrategias se basan en un fuerte nivel de apalancamiento
de sus inversiones.
Existe una línea de pensamiento que argumenta que la caída de los tipos
reales es, fundamentalmente, el resultado de la instrumentación de políticas
monetarias demasiado laxas por un período demasiado dilatado de tiempo.
La acción de la política monetaria se habría visto amplificada por una
actuación de los agentes financieros caracterizada por una infravaloración
de los riesgos inherentes a los distintos mercados.
Aunque este factor puede haber tenido alguna influencia durante cierto
tiempo, en mi opinión, cuando se toma cierta perspectiva, es muy difícil de
justificar que un cambio en nivel de los tipos reales de largo plazo es el
resultado de un cambio en los tipos de interés nominales de corto plazo, que
son los que controlan los bancos centrales.
Yo me inclino por explicaciones alternativas que dotarían a la caída de los
tipos de interés reales de mayores visos de permanencia en el tiempo. Existe
una línea de argumentación que pone el énfasis en las tasas de ahorro de
algunos países emergentes, singularmente China, y productores de petróleo,
que se están viendo particularmente beneficiados por el patrón de
crecimiento de la economía mundial.
Este ahorro, dadas las limitadas alternativas domésticas para inversiones
financieras seguras, termina en gran medida materializándose en compras de
bonos en países desarrollados presionando a la baja sobre los
correspondientes tipos de interés.
A este factor se añade otra demanda adicional de renta fija de largo plazo
provenientes de los fondos de pensiones y compañías de seguros, que se ha
intensificado en los últimos por consideraciones regulatorias y de prudencia
en la gestión, al buscar casar sus compromisos de largo plazo con
instrumentos que reduzcan sus riesgos de balance.
Siendo relevantes estos factores, hay otro elemento al que yo le otorgo más
importancia. Los tipos de interés reales, en la forma en la que los medimos
habitualmente, contienen unas primas de riesgo genéricas que, en última
instancia dependen de la variabilidad de la inflación y de la actividad
económica. En este sentido, durante los últimos quince años hemos vivido en
el mundo no sólo una fuerte reducción de la inflación sino, lo que es más
importante, de su grado de fluctuación, al tiempo que los ciclos económicos
se han hecho más suaves y predecibles.
Es posible que está explicación no satisfaga a algunos que ven con
escepticismo la perdurabilidad de las ganancias en términos de estabilidad
macroeconómica de los últimos años. Yo, en cambio, creo que responden a
cambios muy profundos en la forma de gestionar las políticas económicas y,
en última instancia, a un consenso creciente dentro de las sociedades
respecto a los beneficios de mantener una inflación baja y estable y ciclos
económicos poco pronunciados.
De esta forma, aumenta la certidumbre para las decisiones económicas, se
reducen las primas de riesgo y esto resulta en tipos de interés
estructuralmente más bajos.
Economista jefe de BBVA
"En los años ochenta los tipos de interés a largo plazo de la deuda soberana
en los países desarrollados se situaron en promedio en torno a los cinco
puntos porcentuales”.
"Los tipos reales hipotecarios han reducido su diferencial con respecto a los
tipos de mercado”.
JOSÉ LUIS ESCRIVÁ
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