La cumbre te da sorpresas

La cumbre te da sorpresas

Pese a los recientes acuerdos, creemos que seguirán presentándose episodios de volatilidad y que el Banco Central Europeo se verá forzado a tomar acciones agresivas para estabilizar los mercados.

04 de julio 2012 , 06:33 p.m.

Los acuerdos alcanzados en la cumbre de la Unión Europea (UE) el 28 y 29 de junio sorprendieron positivamente al mercado y resultaron en fuertes valorizaciones de activos de riesgo a nivel global.

Las autoridades dieron algunos pasos importantes para contener la crisis y sentaron bases adicionales para una mayor integración económica e institucional.

Los acuerdos son positivos y darán cierto soporte a los mercados, pero todavía queda mucho camino por recorrer en la resolución de esta crisis.

Por esta razón, creemos que seguirán presentándose episodios de volatilidad y que el Banco Central Europeo (BCE) se verá forzado a tomar acciones agresivas en el corto plazo para apoyar la economía y contribuir a la estabilización de los mercados.

RECAPITALIZACIÓN BANCARIA DIRECTA

La posibilidad de que el fondo de rescate permanente, el ESM, pueda disponer de sus recursos para recapitalizar la banca directamente es la primera etapa en el camino hacia una unión bancaria.

Esta medida ayuda a aliviar el círculo vicioso entre los bancos y el soberano.

Las cuentas fiscales gubernamentales se han deteriorado aún más ante la necesidad de inyectar recursos públicos al sistema financiero para evitar su insolvencia.

En el caso del reciente rescate bancario español, el préstamo se le haría directamente al Gobierno y luego se canalizaría al sistema financiero, generando un aumento en el nivel de endeudamiento y un mayor deterioro de la calidad crediticia.

Con la medida acordada, los recursos podrían pasar directamente del ESM a la banca española, sin aumentar el nivel de deuda pública.

La medida podría ser retroactiva, favoreciendo a los países que han utilizado recursos de rescates para recapitalizar sus bancos (Grecia, Irlanda y Portugal).

De aprobarse la retroactividad, el endeudamiento de estos países disminuiría significativamente. No obstante, su implementación podría tardar un tiempo considerable, seguramente no antes de finalizar el 2012.

Además, la recapitalización directa solo será posible una vez se establezca un nuevo regulador bancario centralizado, bajo el control del BCE. El diseño del nuevo regulador será complejo.

La transferencia de poderes de supervisión al BCE tendría que ser aprobada por unanimidad por los 27 países de la UE y no sólo por los 17 de la Eurozona.

Definir la relación entre el supervisor y los sistemas bancarios de países por fuera del euro será complejo.

Probablemente, el regulador requerirá cierto grado de unificación en los sistemas financieros y es previsible que la definición de estos requisitos genere tensión.

NO HABRÁ SUBORDINACIÓN

La posibilidad de que el préstamo del rescate bancario español sea desembolsado por el ESM y que tuviera prioridad sobre la deuda en poder de los inversionistas generó preocupación entre los tenedores de deuda española.

Sin embargo, en la cumbre, se anunció que el préstamo se hará en cabeza del fondo de rescate provisional (el EFSF) y luego será transferido al ESM, sin que el resto de la deuda pública se subordine. Los créditos otorgados por el EFSF, no tienen prioridad sobre otras deudas.

Esta es una buena noticia para los tenedores de bonos españoles. No obstante, no es claro que esta medida implique un cambio en el diseño del ESM.

Era previsible que los recursos provinieran del EFSF pues la entrada en vigencia del ESM está atrasada y la banca española necesita recapitalizarse urgentemente.

Además, siempre ha estado estipulado que un crédito transferido del EFSF al ESM no generaría subordinación en otras deudas.

El comunicado de la cumbre solamente hace referencia al caso español, así que no hay certeza de que los créditos futuros del ESM no vayan a generar subordinación.

Los préstamos de rescates soberanos casi nunca han sido sujetos a pérdidas de capital.

Por ejemplo, en la restructuración de Grecia, las entidades oficiales no percibieron pérdidas, mientras que los inversionistas privados tuvieron que aceptar recortes profundos.

De esta forma, es razonable asumir que cualquier préstamo futuro del ESM generará subordinación “de facto”.

COMPRA DE DEUDA SOBERANA

Finalmente, se acordó que el ESM podrá comprar bonos soberanos, lo que favorece a España e Italia.

Esta sería una versión limitada de las políticas de expansión cuantitativa que han implementado algunos de los grandes bancos centrales, como la Fed, y apoyaría otras medidas de relajamiento que se esperan del BCE.

Sin embargo, esta decisión no es novedosa, pues al EFSF (que será reemplazado por el ESM) ya se le permitía comprar deuda soberana. Adicionalmente, no es claro que el ESM tenga la capacidad de financiarse a la velocidad y en los montos requeridos para que un programa de compra de bonos sea efectivo.

Lo anterior podría mejorar si al ESM se le permitiera apalancarse con recursos del BCE, pero no es el caso en la actualidad.

Por ahora, solamente el BCE tiene la capacidad de implementar un programa efectivo con estas características.

Con respecto al tamaño del ESM (500 mil millones de euros, que además estarían destinados a otros propósitos, incluyendo el rescate español), tampoco es evidente que un incremento en su tope sea la solución, pues implicaría mayores cargas fiscales para los países de la zona euro.

En contraste, un aumento en el activo del BCE (que resultaría al comprar bonos) tendría un impacto fiscal más moderado, pues esta institución no requiere de recapitalización inmediata, en caso de sufrir pérdidas contables.

Por otro lado, también aplica el problema de subordinación de la deuda.

Los bonos en poder del ESM podrían no ser sujetos a reestructuraciones futuras, con lo cual los inversionistas privados estarían siendo subordinados “de facto”.

BCE DEBERÁ HACER MÁS

A la espera de más detalles sobre los acuerdos de esta cumbre, y teniendo en cuenta que la actividad económica continúa deteriorándose, mantenemos nuestra expectativa de que el BCE tendrá que tomar medidas adicionales de política para estimular la economía y relajar las condiciones financieras.

En el corto plazo, creemos que hay una mayor probabilidad de que el BCE recorte su tasa de referencia e indique su disposición a otorgar liquidez adicional para apoyar al sistema financiero.

Andrés Pardo Amézquita

Gerente  Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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